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作者：何康 李雨婕 栾迪 来源：华泰睿思
（来源：华泰证券研究所）
市场波动加大，关注超调板块机会。近期国内股市波动加大，源自科技和顺周期叙事“青黄不接”及流动性边际收紧，杠杆仓位和情绪交易或进一步放大波动。我们认为中国资产重估主线脉络、资金寻求核心资产诉求未变，当前调整为后续表现创造更加健康的环境。由于近期情绪性交易明显，可能“错杀”部分优质资产，反而创造布局机会。
触发原因：叙事“青黄不接”，流动性边际收紧
叙事驱动力“青黄不接”。驱动全球市场上涨的 AI 叙事波动，全球风险资产 risk off，AI 相关资产普遍回撤。10 月底至今，美股头部七姐妹中特斯拉、亚马逊、英伟达和 Meta 分别下跌 13.3%、11.1%、10.8%、9.1%，恒生科技、创业板指、日经 225 和纳斯达克分别下跌 8.7%、8.4%、7.2%、6.9%。但期待成为下阶段驱动力的顺周期经济数据并未明显好转。10 月新房成交面积和金额同比降幅走阔至 18.8%和 24.3%，中国工业增加值同比、投资和消费都有不同程度的放缓。市场目前处于无催化剂和交易主线的空窗期。
流动性环境近期边际收紧。1）年底成交活跃度下降。A 股近期日成交额回落至 2 万亿元以下，较 Q3 中枢显著回落，换手率也从 Q3 约 5%中枢回落至当前约 4%，单周港股换手率回落至 9%（近一个季度平均 10.8%），美股成交额同样出现萎缩。2）南向资金流入动能趋缓。10 月以来南向资金日均净流入从 9 月的 84.1 亿降至 57.5 亿港币附近。国内机构港股仓位普遍较高（3Q 国内主动偏股公募基金港股仓位在 28.2%的历史高位附近）、浮盈较多是主要原因，也有季节性因素。历史上看 12 月南向平均净流入相较于 9 月缩窄约 25%。3）美元流动性压制海外资产表现，也产生传导效果。从量上看，美国银行间准备金规模/商业银行总资产大幅回落，并在 11 月低于准备金适度充裕临界值 12%。从价上看，12 月 FOMC 降息概率从 10 月中旬的接近 100%降至当前仅 30%。4）供给压力增加。年底港股解禁金额提升较快，12 月港股潜在解禁金额约 1200 亿港币，对比来看，9、10、11 月解禁金额约 121 亿、624 亿、701 亿。
叠加前期市场杠杆仓位普遍较高，上述扰动也可能触发技术性回调。1）截至 11 月 20 日，A 股融资余额达 2.43 万亿元，仍处于年内较高水平。2）港股 11 月最新看沽、看购期权持仓较 10 月同期均提升约 15%。3）截至 10 月，美股融资余额/市值达到 1.7%，相比年初 1.4%上升较快。
后市判断：调整带来布局机会
近期市场调整主要来自资金、技术、情绪和预期的变化，基本面因素变化不大。因此短期走势和操作判断依然要从上述因素出发。我们综合 A 股支撑点位和港股的情绪指标判断，当前下跌正在“酝酿”买入机会。1）港股和 A 股上市公司盈利或已经确认拐点，或即将确认拐点，基本面有支撑。2）人民币汇率迈入升值通道、中美关系进入相对稳定期，风险偏好或中枢上升。3）国内地产和美股表现“坏消息或是好消息”，若继续走弱可能催化更多政策预期。
1） A 股回调已初具空间感，资金供给侧压力有望改善。定量视角下，考虑关键宏观变量对 A 股“合理”估值水位的指引，依照我们在 11 月 3 日《风格再均衡》中对 A 股估值的预测模型，假设 2025 年全年国内商品房销售面积同比降幅为 8.1%（《重估中国：走向纵深》11 月 3 日）、年末美元指数中枢约 98.4（《不均衡的经济“再加速”》11 月 3 日），模型测算得到当前宏观变量组合下，上证指数“合理”前向 PE TTM 中枢约 13.6x，当前回调已初具空间感。资金面此前已有所降温（《私募证券基金备案回暖》11 月 18 日），但本周市场解禁数目较多，这为资金面带来一定扰动，后续随解禁高峰度过、私募证券基金备案回暖等信号出现，资金面或将迎来改善。
2） 截至昨日收盘，港股情绪指标为 36.4，仍在悲观区间。今日数据尚无法更新，但考虑到今日市场回调且南向流出，指标或继续下行。从该指标指示的操作信号看，指标进入悲观区间意味着上下行风险已经较为平衡，回落至 30 以下会正式触发买入信号。因此港股正在进入布局区，左侧投资者可以逐步建仓。对胜率要求更高或偏右侧的资金，可等待下周阿里、美团等港股核心企业发布财报以及密集解禁期结束。回溯来看，该指标上次触发信号为 10 月 2日，向上突破 70 进入贪婪区间，触发卖出信号，我们也成功提示投资者情绪过热，假期结束后波动率可能上升。
哪些行业有布局机会？
拉长时间看，国内资产重估主线脉络未变，资金寻找核心资产的诉求也未变，只不过全球资产波动率上升后，配置思路需要从此前普涨时侧重博弈思维，到更加要去伪存真。
对于 A 股，高波动率下需要提升对于安全边际的考量，当前或主要来自于三点：1）来自于拥挤度的安全边际，筛选自国庆假期以来涨幅不高、当前估值分位数及筹码拥挤度较低、近期景气有边际改善的品种，建议关注调味发酵品、休闲食品、养殖业、通信服务、证券等；2）来自于基本面的安全边际，在财报层面筛选截至三季报供需双向仍在改善的品种，并负面剔除短期涨幅过快的板块，建议关注纺织制造、商用车、通用设备、稀有金属等；3）来自于资产属性的安全边际，市场风险偏好回落下高股息资产具备配置价值，以高股息板块自身趋势、银行间市场成交额、期限利差构建的高股息信号体系当前仍均发出看多信号，建议继续关注周期型红利（煤炭、化工、钢铁等），及部分潜力型红利（铁路公路、食品加工、环保、建材等）。此外若想在科技成长内部做高低切，建议关注半导体、创新药等板块。
港股本轮调整相对 A 股更早、跌幅也更深，当前位置部分行业已经开始具备性价比。1）短期资金避险和高低切可能延续，建议关注今年以来表现排名靠后的消费者服务、建筑、纺织服装、家电。2）8 月以来的第三轮重估中，部分行业涨幅有限但近期跌幅反而较大，有更大被“错杀”概率，关注电子、医药、汽车、轻工制造等。3）12 月开始流动性环境或边际改善，港股科技仍有重估机会，建议均衡配置。
风险提示：地缘政治风险，AI 发展不及预期。
研报：《调整酝酿布局机会》2025年11月21日
何 康，PhD 研究员 SAC No． S0570520080004SFC No．BRB318
李雨婕，研究员 SAC No． S0570525050001 SFC No． BRG962
王伟光，研究员 SAC No． S0570523040001
栾 迪，联系人 SAC No． S0570124120013
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我是希扎逊号的签约作者“抽象概念类”
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