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来源：开达策略知行
摘 要
核心结论：A股盈利周期底部拐点或已迈，25Q3盈利指标回升概率较大，A股盈利底渐明，展望2026，基本面角度盈利复苏弹性或更值得关注。以史为鉴，当前（25Q3）全A产能周期接近2016年年中。历史上PPI回正区间全A两非营收增速向上弹性较大，2016年9月、2020年12月PPI回正时全A两非营收增速分别为14%、12%，若明年年底PPI有望回正，则全A营收或将迎来两位数增长。整体法口径下，我们预计2025年、2026年全A营收增速分别为4.78%、10.98%，全A归母净利润增速分别为10.70%、17.94%，基本符合历史上PPI回正可比阶段水平。具体来看，TMT、消费增速更具备韧性。虽然上游周期 2025的预测营收增速仅由有色金属、基础化工两个板块拉动，但预计2026年归母净利润增速能够由负转正。
正文摘要：
A股盈利周期底部拐点或已迈，25Q3盈利指标回升概率较大，A股盈利底渐明，展望2026，基本面角度盈利复苏弹性或更值得关注。25年中报以来，A股盈利指标逐渐底部企稳，三季度全A两非EPS同比降幅收窄，ROE的企稳反弹迹象也较为明确，盈利能力角度关键指标正蓄势向上。随着“反内卷”、提升内需等政策在供需两端的发力，A股盈利周期有望更进一步，从稳预期走向扩弹性，从估值修复到基本面驱动的攻坚牛。
以史为鉴，当前（25Q3）全A产能周期接近2016年年中，目前仅剩产能利用率MA4未出现低位回升迹象，产能周期拐点或已出现。随着新一轮产能周期启动，叠加“反内卷”进一步深化，或有效促进高技术制造业产能利用率提升，上游原材料供需错配得到缓解，PPI同比有望逐步回正，PPI回升带动上游企业营收回暖，并随着产业链扩散至中下游，价格端带动盈利端修复，驱动新一轮利润周期。
历史上PPI回正区间全A两非营收增速向上弹性较大，2016年9月、2020年12月PPI回正时全A两非营收增速分别为14%、12%。万得一致预测2026年9月PPI同比-0.75%，我们判断若明年年底PPI有望回正，则全A营收或将迎来两位数增长。
整体法口径下，我们预计2025年、2026年全A营收增速分别为4.78%、10.98%，全A归母净利润增速分别为10.70%、17.94%，基本符合历史上PPI回正可比阶段水平。
具体来看，我们预测各板块营收在 2026年均有较大可能回升，且增速较2025年预计扩大，TMT、消费增速更具备韧性，公用事业、交通运输业绩压力整体更大。上游周期方面，虽然2025的预测营收增速仅由有色金属、基础化工两个板块拉动，但预计2026年归母净利润增速能够由负转正。
风险提示：1）过去历史经验仅供参考；2）政策出台和落地具备不确定性；3）预测误差。
正 文
引言：我们在《十五五，攻坚牛——2026年度策略》（2025年11月19日）中指出，资本市场的蓬勃发展离不开经济的高质量发展和制度层面的配合与支持。A股市场表现积极，不断攻坚，突破4000，背后离不开中国经济实力、科技实力、综合国力的不断提升。应对百年变局加速演进，“十五五”夯实基础、全面发力，以历史主动精神克难关、战风险、迎挑战，集中力量办好自己的事，续写经济快速发展和社会长期稳定两大奇迹新篇章，加快建设金融强国，资本市场也有望走出“攻坚牛”。本篇作为2026年度策略系列，针对明年A股盈利进一步展望。
1． PPI回正之路：2026 A股盈利前瞻
1.1． A股盈利底渐明，2026盈利复苏弹性或可观
A股盈利周期底部拐点或已迈，25Q3盈利指标回升概率较大，A股盈利底渐明，展望2026，基本面角度盈利复苏弹性或更值得关注。25Q3，全A、全A两非营收累计增速分别为1.16%、1.21%，同比由负转正，归母净利润增速同样在三季度较上年同期转正，25年中报以来，A股盈利指标逐渐底部企稳。三季度全A两非EPS同比降幅收窄，ROE（TTM）仍在6.5%+的底部区间，考虑ROE中枢的整体下移，ROE的企稳反弹迹象也较为明确，盈利能力角度关键指标正蓄势向上。“十五五”提升建设现代化产业体系的重要性，并强调坚持发展经济的着力点放在实体经济上，保持制造业的合理比重。随着“反内卷”、提升内需等政策在供需两端的发力，A股盈利周期有望更进一步，从稳预期走向扩弹性，从估值修复到基本面驱动的攻坚牛。
以史为鉴，当前（25Q3）全A产能周期接近2016年年中。16年供给侧结构性改革中，2016Q1产能利用率当季值、资本开支同比TTM见底，2016Q3固定资产周转率TTM见底，2016Q4产能利用率MA4见底。当前全A非金融资本开支同比TTM已于2025年一季度见底（-5.32%），全A非金融固定资产周转率TTM已连续两个季度持平于1.86次，为2021年四季度以来低点，工业产能利用率当季值则在2025年二季度见底，工业产能利用率MA4三季度录得2021年三季度以来低点（74.73%），目前仅剩产能利用率MA4未出现低位回升迹象，产能周期拐点或已出现。
2016年供给侧改革施行后，上游行业产能明显去化，产能利用率上升，供需缺口缩窄，上游资源品价格回升，PPI同比转正，价格传导至利润，最终带来新一轮利润周期和补库周期，当前PPI同比自2022年10月起转负，2025年6月见底。随着新一轮产能周期启动，叠加“反内卷”进一步深化，或有效促进高技术制造业产能利用率提升，上游原材料供需错配得到缓解，PPI同比有望逐步回正，PPI回升带动上游企业营收回暖，并随着产业链扩散至中下游，价格端带动盈利端修复，驱动新一轮利润周期。
历史上PPI回正区间全A两非营收增速向上弹性较大，2016年9月、2020年12月PPI回正时全A两非营收增速分别为14%、12%。万得一致预测2026年9月PPI同比-0.75%，我们判断若明年年底PPI有望回正，则全A营收或将迎来两位数增长。
1.2． 2026业绩前瞻
根据Wind分析师预期均值与历史增速的补充，我们对2025、2026年全A个股的营收增速、归母净利润增速自下而上进行预测。整体法口径下，我们预计2025年、2026年全A两非营收增速分别为4.78%、10.98%，全A两非归母净利润增速分别为10.70%、17.94%，基本符合历史上PPI逐步回正可比阶段水平。
具体来看，我们预测各板块营收在 2026年均有较大可能回升，且增速较2025年预计扩大，TMT、消费增速更具备韧性，公用事业、交通运输业绩压力整体更大。上游周期方面，虽然2025的预测营收增速仅由有色金属、基础化工两个板块拉动，但预计2026年归母净利润增速能够由负转正。
2． 风险提示
1）过去历史经验仅供参考；2）政策出台和落地具备不确定性；3）预测误差。
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